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随笔10:中国半导体产业的思考:从蓝思科技到兆易创新

随笔10:中国半导体产业的思考:从蓝思科技到兆易创新

科技真相 科技红利及方向型资产研究 2017-04-27

从消费白马到半导体、从蓝思科技到兆易创新,半导体超级景气周期Super Cycle

今天蓝思科技市值达到809亿元,朋友们问的最多的是,为什么蓝思科技那么强?1月份的深度报告《科技红利大时代—消费类电子大白马—看千亿市值》似乎即将达到,内在核心逻辑又是什么?为什么我们在消费类电子大白马之后,又和大家分享《中国半导体产业思考—随笔系列》,消费类电子和半导体又有何种内在联系?兆易创新就像1月份的蓝思科技一般,市场波动带来的是机会。等等。

无论是《科技红利大时代系列》,还是《中国半导体产业思考—随笔系列》,我们分享对象有海内外朋友,国内外朋友所关注和关心的问题,都具有比较大的差异,这是很有意思的现象,所以本节随笔,我们将大家关心的问题,做一个简单的回复。

正文:

1、为什么苹果链龙头是蓝思科技?核心逻辑就是,科技红利!

科技红利思想,从2016年12月14号开始进行市场首次分享,持续到2017年1月15号,通过10余篇深度报告,将近20万字。我们在和国内外客户朋友交流中,发现国内外朋友关注的问题不一样,国内重视细节,重视苹果8的新增量亮点,重视出货量预期等等;国外重视成长路径,扩张路径,重视高增长的持续性和可复制性。

我们当时总结一句话,科技红利,全球视角,美股买苹果,港股买瑞声科技、A股买蓝思科技。1月份,我们当时还推荐了一个港股股票,通达集团。

那么为什么蓝思科技是A股苹果链的龙头呢?原因如下:

国内关注焦点:

第一,苹果8采用OLED屏幕刺激2.5D玻璃盖板以及苹果8双面玻璃,作为中国玻璃盖板龙头的蓝思科技最大化受益。

第二,苹果8采用OLED屏幕的数量占比从最初的占比比较小,到OLED屏幕预计使用量在7000-10000万部。

国内质疑:苹果8之后,消费手机没有持续创新,蓝思科技依靠什么获取成长。也即是成长持续性和可复制性问题。

国外关注焦点:

第一,在《科技红利大时代—消费电子白马—看千亿市值》报告中,最为关注,快速提高“压强系数”的三个路径“核心技术护城河延伸、制造具备智能化/柔性化、产品具有跨界能力”,特别是“核心技术护城河延伸”更为关注,并依此评估蓝思科技以及中国手机平板显示行业在全球的产业链竞争地位,而不仅仅只是看苹果供应链。

第二、关注产业链全球竞争,我们在《科技红利大白马》之后,推出了《科技红利—手机平板显示行业》报告,重点分析中国手机平板显示行业在全球产业链的竞争地位,和手机平板显示行业在全球产业链竞争地位持续上行趋势相比较,零组件行业在全球产业链竞争地位反而存在下行趋势,这是国外朋友更为重视蓝思科技的行业因素,全球产业链竞争地位。

第三,对于苹果采用OLED与否?预计多少量的规模?国外朋友并不过度重视,因为他们相信,只要技术具有大规模生产制造能力,苹果一定会大规模采用,只是时间早晚。他们更加倾向手机平板显示行业的景气周期趋势,支撑行业景气周期的要素。在《科技红利大时代—手机平板显示—第三个两年生命景气周期》,重点论述了手机平板显示行业的,目前正处于第三个两年生命景气周期初期,论述了安卓手机在屏幕技术创新上提前1-2年于苹果手机,并且倒逼苹果手机屏幕创新,包括屏幕尺寸、新工艺技术等等。

第四,关于成长路径,也就是收入扩张路径,国外投资者更为看重的是科技红利中,有效研发投入、有效研发投入产值的计算,和国内投资者不同的是,他们并不会过度纠结于这两个指标是如何计算的,他们更加关心的是,这两个指标的“有效”是如何定义的。简单的说就是钱去哪了?我们如何区分上市公司真正合理的应用于投资者的钱,投资者的钱是否真正进入科技公司的科研活动。全球资本市场,永远不缺乏描绘美好钱景的上市公司,缺乏的是如何区别其中那些是讲故事,那些是做实事。

而这一切,都是科技红利思想的方法,有效研发投入、有效研发投入产值、提升压强系数。

我们曾经在《科技红利—海外电子巨头》重点分析了安费诺、泰科电子、港股瑞声科技、台湾的大立光等,如何实现千亿市值的扩张路径。

科技红利,全球视角,美股买苹果,港股买瑞声科技、A股买蓝思科技。苹果我们就不谈了,我们回顾看看当时,如何科技红利思想方法如何论述瑞声科技、蓝思科技。

瑞声科技:

《科技红利—海外电子巨头》中,“AAC是我们认为中国电子科技制造企业中,最具有“科技红利”思想的企业。也是我们最喜欢的一家公司!”

“瑞声科技AAC从2008年开始到2016年进入千亿市值高速扩张时期。收入规模从2008年的23亿元,增长到2015年的119亿元,增长了4.13倍。净利润规模从2008年的5.9亿元,增长到2015年的31亿美金,净利润规模增长了4.21倍。市值从2008年的42亿扩张到2015年的620亿,市值扩张了13.8倍。

瑞声科技AAC的千亿市值扩张路径主要来自,PS和PE的双重扩张。PS和PE同步,PS领先于PE。PE估值中枢在15-25X之前波动,PS估值中枢在4.5-7.5X之间波动。我们认为,当PS领先于PE的时候,公司已经开始步入“科技红利”的阶段。

公司核心竞争力在于通过“有效研发投入”和“有效研发投入产值”,积极转型“科技红利”,依据科研投入的“压强原则”,积极培育新的技术、开发新产品,开拓新的市场,不断开发新产品满足客户需求,进而大幅度提高“压强系数”,实现企业收入规模、净利润规模和千亿市值扩张路径。”

蓝思科技:

公司2015年上市,还没有形成完整一个市值扩张循环周期。2011-2015年,公司有效研发投入增长了345%,有效研发投入产值增长了64%。2013-2015年看,有效研发投入增长了113%,有效研发投入产值增长了9.87%。

我们认为公司的有效研发投入还远远不到天花板,同时有效研发投入产值还没有真正发挥出经济效益。我们悲观预计,2017-2018年,公司有效研发投入维持历史平均水平,有效研发投入产值预计增长50%。按照历史电子白马的市值扩张路径,预计2017-2018年公司市值在825—1122亿元,按照目前市值计算,期间最大涨幅在103%。(标红文字,因为合规性原因,所以1月份的正式报告中我们删除了,但因为今天蓝思科技达到809亿市值,基本接近我们当时的测算,此刻可以把这句话复原。)

在一月份分享交流中,许多朋友还要求笔者测算曾经的消费电子龙头歌尔股份,这里我们也一并回复朋友们。

歌尔股份:

第一次市值扩张最快的时期是2008-2010年,有效研发投入增长了1.22倍,有效研发投入产值增长了25%,市值扩张了6.32倍。

第二次市值扩张是2012-2015年,有效研发投入增长了98.4%,有效研发投入产值增长了7.12%,市值扩张了65.5%。

很典型的可以看出,有效研发投入对于市值扩张有很强的先导性。

为什么认为2017-2020将是第三个市值扩张的时期?

2014-2016年,市值扩张了9.89%,因为2016年的有效研发投入、有效研发投入产值我们还没有准确数据,考虑2014-2015年的数据,2015年有效研发投入同比2014年增长了9.38%,有效研发投入产值确下滑了-6.49%。

我们考虑中性情况,如果2016年有效研发投入保持2014-2015年的平均水平,那么有效研发投入产值预计将10%。大胆假设,小心求证,也就是说2017-2018年,我们认为公司市值理论上将达到580—635亿元,以目前现价市值计算,期间最大涨幅在54.9%。

本节披露歌尔股份,因为今天它的市值537亿元,基本接近我们测算的区间下限。还有一些白马,也是朋友们要求进行测算的,因为合规原因,都没有进行披露,因为它们目前市值还没有达到测算的目标区间,也因为合规性,本节我们就不说明了,敬请见谅。

因为我是理工科出身,作为一个曾经的华为研发人,编程序、做模型是基本功,科技红利涉及算法和模型,我认为暂时还不适合进行披露,敬请朋友们见谅。

2、科技红利,如何关联了消费电子和半导体

《科技红利大时代系列》,无论是大白马、手机平板显示行业,还是全球产业链等,海外投资者最为关心的是,中国电子科技企业的全球竞争力和成长扩张如何能够持续和保持,并且支撑中国电子企业从过去最高市值500亿,看到千亿以上。

为了解决这个问题,这使得我们在《中国半导体产业思考—随笔系列》中,去尝试解决这个问题。而解决问题的方法,还是科技红利。

在《随笔5—痛者通之!2017年最确定的投资机会就是存储器》,我们用科技红利方法进行论述:

半导体集成电路芯片是中国科技产业的“上甘岭”

阅读过我们《科技红利大时代系列》报告的朋友,对于下面这张图应该不会陌生。我们根据新产品研发投入提取“有效研发投入”这一指标,针对通信行业和电子行业进行说明,中国科技企业如何从“工程师红利/工程师红利陷进”跨越到“科技红利”。

在《科技红利大时代系列》报告中,我们谈到通信行业能够跨越“工程师红利陷进”,进入“科技红利”的关键要素是“有效研发投入转换系数”。

“有效研发转换系数”,它是综合考虑行业整体科研投入、专利,高素质教育等数据进行二次算法处理的一个数值。“有效研发转换系数”,也是我们在《科技红利大时代》中认为电子大白马未来3-5年收入规模突破300-500亿元,市值突破千亿规模的信心。

再回到“有效研发投入”这张图,我们可以看到非常清楚,半导体集成电路芯片行业的“有效研发投入”非常低,长时间内几乎没有增长。从本质而言,半导体集成电路芯片的“有效研发投入”是电子行业“有效研发投入转换系数”的最关键要素。

我们将半导体集成电路芯片行业和电子行业的“有效研发投入”进行比较:在1997—2000年,2013—2016年,半导体集成电路芯片和电子行业的“有效研发投入”呈现明显关联关系,这两个时期是中国半导体集成电路芯片产业的两次大投入时期,2013—2016年这一时期,相信不用说大家都很清楚,是国家大基金为代表的中国半导体集成电路领域大扩张。那么1995-2000年的大投入时期,是中国半导体历史上赫赫有名、为中国军工、航天航空半导体建功立勋的“九零工程”。这段历史对于资本市场许多人来说,是陌生的,我们后文会简单探讨。

半导体集成电路芯片行业的“有效研发投入”决定了中国电子科技行业“有效研发投入”,半导体集成电路芯片领域的突破,将直接决定中国电子科技领域“有效研发投入转换系数”的突破。不仅如此,半导体集成电路芯片行业还决定了通信行业能否再上一个新台阶。可以说,半导体集成电路芯片行业是中国科技产业不得不寻求突破的“上甘岭”!

我们需要强调的是,2013—2016年半导体集成电路芯片领域的大投入,才仅仅是大扩张的序章而已,这一次的大投入将远超当年的“九零工程”,我们可以发挥想象力,2014年国家大基金成立而拉开中国半导体集成电路芯片领域第二次大投入序章,将使得“有效研发投入”快速提升,如果提升到电子和通信行业平均水平,那么半导体集成电路行业“有效研发投入”,2017—2020年,将提高5-10倍。这将诞生许多大牛股,朋友们要展开想象力,这是半导体集成电路芯片行业的十年投资生命周期,如果这时候不重视半导体集成电路芯片行业,基本上就算放弃可未来三年五年中国科技股十倍牛股的机会。

半导体是信息技术的基石!它决定了一个国家科技的基础。所以,我们在分享《科技红利大时代系列》之后,我们和大家进一步分享《中国半导体产业思考—随笔系列》,用科技红利方法去进一步论证《科技红利—大白马千亿市值》的逻辑。

3、苹果8是消费电子变革的基石,蓝思科技之于显示、兆易创新之于存储

我们可以看到,A股苹果链的龙头毫无疑问就是蓝思科技,苹果8三大新增量亮点是:AMOLED屏幕、3D Sensing、NOR FLASH存储器。

为什么是蓝思科技?通过下面的成本对比图可以清晰看到:

蓝思科技获得投资者青睐,如果从苹果8创新的角度看:

第一,AMOLED显示屏是新产品创新,刺激2.5D玻璃盖板,并且双面玻璃盖板。有量又有价。蓝思科技最受益。

第二,软板,因为双电芯以及更精细的结构设计,需求软板数量增加,有量,但价格趋势下行。

第三,指纹识别,有技术创新,但是随着3D Sensing成熟和普及,市场存有担忧会被取代。

第四,存储器,涨价!存储器涨价是2017年半导体行业的最大的投资机会。

第五,3D Sensing,新增量

第六,NOR FLASH存储器,新增量,并且伴生AMOLED显示屏的标配品。

苹果8的创新,毫无疑问,最确定就是蓝思科技。汇顶科技,或许股价下行包含市场对于技术被取代的担忧,这里我们不认为这是全部定论,阅读过随笔系列的朋友,应该能够明白笔者所表述的意思。NAND存储器,A股没有标的。3D Sensing,可以参考我们《科技红利大时代—3D Sensing摄像头引领智能机最大创新 IR VCSEL模组成为重中之重》报告。NOR FLASH存储器,A股标的就是兆易创新。

我们认为兆易创新也是苹果8最受益标的之一。因为根据中国台湾地区集微网报道“去年,兆易更是跻身苹果的Nor Flash供应商,在Macbook Air、Macbook Pro等产品的SSD硬盘中,都含有一颗兆易的NorFlash芯片。”

我们在《随笔3—NOR FLASH存储器是涨价最大赢家》中论述,AMOLED智能手机为啥标配NOR FLASH:

NOR FLASH存储器芯片是AMOLED智能手机的标配品

AMOLED属于电流型发光器件,由于它自发光的特性,与LCD相比,AMOLED具有高对比度、超轻薄、可弯曲等诸多优点。但是亮度均匀性和残像仍然是它目前面临的两个主要难题,要解决这两个问题,除了工艺的改善,就只能采用补偿技术。而智能手机用AMOLED自身随着点亮时间的增加,亮度逐渐衰减,这个问题在工艺上难于完全克服,所以在电路设计上必须通过各种补偿技术来解决。

AMOLED的补偿方法可以分为内部补偿和外部补偿两大类。内部补偿是指在像素内部利用TFT构建的子电路进行补偿的方法,内部补偿的像素结构和驱动方式都较复杂,补偿效果并不明显并且补偿范围偏小,难以解决残像问题。外部补偿通过外部的驱动电路或设备感知像素的电学或光学特性然后进行补偿的方法。外部补偿的方式具有像素结构简单,驱动速度快和补偿范围大的优点,因而外部补偿方法广泛应用于AMOLED手机、TV等。

智能手机应用AMOLED最常见的外部补偿方式是电学补偿,即通过像素内部的TFT将驱动管的I-V特性以及OLED器件的I-V特性读取到外部感应电路,计算需要补偿的驱动电压值并反馈给驱动面板的芯片从而实现补偿。

Column readout作用是监测 TFT I-V 特性变化和均匀性,监测AMOLED均匀性和老化,Image processing LSI作用是根据监测结果计算补偿量,并将补偿量和初始数据整合输出给Data Driver,其中所有数据和补偿量都依据于NOR FLASH交互完成。

NOR FLASH是AMOLED智能手机的必须标配品。

我们在《随笔3—NOR FLASH存储器是涨价最大赢家》中论述,NOR FLASH存储器2017年产能缺口在22%,2018年预计在70%。

其中:需求端分析2:三星包圆现有全球产能,本土龙头兆易创新最为受益

8M和16M全球产能合计,预计在4.7-5.7亿颗/每年,兆易创新合计预计在0.97—1.34亿颗/每年,兆易创新占比全球比例在20-25%。

8M和16M NOR FLASH新增量需求缺口扩张,使得三星的4.8亿颗新增AMOLED需求基本包圆现有产能,这就是三星从2016年三季度开始抢占8M和16M NOR FLASH全球产能的原因所在,新增的需求刺激稀缺的全球产能,第一次涨价达到15%,两次涨价涨幅超过30%。本土产商兆易创新占据8M和16M NOR FLASH全球产能的20-25%,将直接受益存储器芯片行业新增需求周期引发的涨价浪潮。

4、附:硅片涨价杂音——随笔系列的最核心要素“半导体硅片需求和供给2016-2017年剪刀差” 之跟踪

半导体硅片需求和供给2016-2017年剪刀差,这是历时8年周期形成,虽然有媒体有些杂音,但是很快就被全球第三大硅片大厂台湾环球晶元反驳,我们还需看到占据全球90%以上份额的前三大半导体硅片厂,已经达成初步价格联盟的现状。

半导体硅片需求和供给2016-2017年剪刀差,我们更加需要置于中国半导体集成电路芯片产业第二次大投入的历时背景。如果我们不理解第一次大投入的“九零工程”对于全球半导体景气和中国半导体产业的意义,那么我们很难充分理解2014年开始的第二次大投入。这是半导体产业的超级景气周期Super Cycle,这是中国半导体产业的超白金时代。

这是《随笔1—本轮涨价开启8年一遇的景气周期》中,我们分享的一张图,这里事2017-2018年半导体硅片涨价的趋势图。

这是《随笔2—本涨价谁受益?谁受损?》中,我们分享的一张图,半导体硅片需求和供给增速的趋势图。

我们暂时没有完整披露所有全部分析数据,是因为这是我们独家制作,这是我们基于中国半导体的独立思考。随笔对于半导体产业的理解、分析,各种预测数据,我是很信心的,相信随笔是经得起考验的。

随笔系列中,我们分析了NOR FLASH全球供需情况,供需缺口等等数据,如果关注随笔的朋友们,一定知道这些是得到了台湾存储器大厂的验证。

关于半导体硅片的供需分析、涨价等关键数据,后面我们在合适的时候,会独立成文进行论述。我们可以先看看近日,环球晶元对于产业的理解,和随笔所披露的关键数据是否符合。

附新闻稿:

环球晶圆:半导体硅晶圆H2需求比H1旺 供货愈来愈吃紧

2017/04/25 - DIGITIMES 黄女瑛/台北

半导体硅晶圆厂环球晶圆24日召开记者会时针对近日市场传出下半年半导体硅晶圆需求减缓,价格涨幅恐远不如预期的传闻提出说明,副总经理李崇伟表示,目前订单能见度到年底,而且下半年吃紧度较上半年高,主因需求持续成长,但供给维持不变, 平均看来仍是逐季涨5~10%,预估缺情况直至2018年底。

中美晶旗下半导体硅晶圆厂环球晶圆在全球产能都满载,李崇伟表示,唯一只有丹麦厂因为产品特殊正在进行产能改造而未满,目前几乎到了各尺寸半导体硅晶圆均缺货的情况,由于持续供不应求,客户端其实均要求能签定2~4年的供货合约,但环球晶圆只承诺主要客户承诺到2017年底的供货量,但是,价格无法硬性锁定,不过,从下半年比上半年缺货的情况来看, 以主流的12吋为例,平均逐季涨5~10%的情况维持不变,下半年恐怕涨幅会高于上半年。 据了解,由于全球半导体新产能陆续开出,尤其以大陆市场为最,因此,诸多国际分析机构不断调高需求面未来的成长幅度,但是,供给面则倾向维持现况,因硅晶圆端从2008年后受到不景气影响,报价一路下跌至2016 年达到历史底点,一直到2017年明显反弹,但是,供给端考虑到过往长期亏损及即使报价调升价格仍未触动主流业者进行扩产, 除了利用现有产能以去瓶颈方式提升产出外,目前均无具体的扩产计划,这包括龙头厂日本信越、胜高、环球晶、德国Silitronic、被南韩SK海力士(SK Hynix)购并的LG Siltron等,这几家市占率达全球90%以上。 由于市场传出下半年报价涨幅恐仅有10%,不如预期的30%,李崇伟指出,价格涨幅难以明确界定,但是,需求与报价走势没有不如预期的情况。

若从目前与客户端的互动来看,缺货情况没有减缓,而且下半年吃紧度高于上半年,在价格走势上更是各家厂的不同需求尺寸各有不同,报价也均不同。 若就环球晶的情况来看,供货恐怕随着需求不断的增加而愈来愈吃紧,尤其到2018年诸多大陆潜在客户新产能成功开出,将会更为明显,所以,客户端绑货迫切度增加,但是,环球供货承诺只敢给到2017年底,随后再视客户新产能开出情况进行调整。 李崇伟补充,若从数个具代表性的客户端新产能均能顺利开出的情况来预估,到2018年底供需缺口将拉大至10~20%,在供给端因过往亏损过多,目前报价仍未触动其扩产,甚至可能缺货缺到2020年。 实际上半导体硅晶圆只占半导体代工业者总生产成本的5%左右,所以,业者均欣然接受涨价,但,较为担忧的是货源不足的问题。

我们需要强调的是:4月份占据全球90%以上的硅片大厂,或许将达成价格联盟,因为涨价幅度看着每个季度并不大,但是将完全可控于海外三大硅片厂商。这是我深深担忧的:这或许将会大概率导致5月份开始,半导体芯片产业会出现更大的分化格局。买入存储器,回避消费级,我们预计,NOR FLASH存储器,在后面产能抢夺战中,会更加紧张,而反之,某些消费级,收入会持续同步下滑。

我们会在合适的时候,对于硅片的相关的关键数据进行详细分析,能够让产业和投资者更加清晰的看到这个历时8年形成的剪刀差,所带来的半导体超级景气周期Super Cycle。敬请您关注我们后续随笔。

笔者对于2017年晶圆厂存储器产能抢夺战更多的是深深的担忧,就如同海外三大硅片大厂,结成硅片涨价同盟,控制涨价幅度,形成有序、有持续度的涨价,最大化分享这一轮的超级景气周期Super Cycle。

因为剪刀差的形成,这一轮超级景气周期,不是2011-2012年的小阳春,笔者认为这一轮超级景气周期之后,或许产业将会形成新的格局分化,只有长跑者,才能够基业长青。就像做投资一般,最大化获取十倍牛股受益的策略方法有许多,首要条件是有足够耐心。

笔者认为本轮超级景气周期之后,全球半导体,特别是存储器领域全球格局将会出现大的格局变化,展望全球半导体产业发展,就是一部存储器争霸的历时。中国2014年开启的半导体集成电路芯片领域的第二次大投入,主战场就在存储器,如何借助这一次涨价的浪潮,达成国家的战略才是最重要的。后面,笔者会在随笔中为大家进一步分析中国存储战略。敬请您关注。

再次感谢《科技红利》和《中国半导体产业思考—随笔》的朋友,因为你们许多的问题,对于笔者有着很好的启发性。随笔的许多读者,笔者并不认识,问过笔者最多的问题:

第一,笔者的教育和工作背景,笔者学的专业是微电子学与固体电子学,在华为做过研发,后面进入资本市场做电子行业研究员。

第二,有没有相关半导体科普读物推荐。笔者建议,如果想轻松,就阅读《浪潮之巅》。如果想深度理解半导体产业的前生后世,可以阅读《硅谷之光》,这是对笔者科技红利思想形成影响最大的一本书。

最后,我们附上半导体超级周期Super Cycle的受益标的一览表

本轮半导体涨价核心要素在于“全球半导体硅片需求和供给2016-2017年剪刀差”的形成,置于中国半导体集成电路芯片产业第二次大投入的历史背景下,这个景气周期历时8年形成,是八年难得一遇的半导体超级周期Super Cycle,我们认为其最终影响将远超过1990-2000年的,中国半导体第一次大投入的“九零工程”,进而形成的全球半导体大景气,2014-2024年这是中国半导体的超白金时代的十年。

半导体景气的超级周期Super Cycle先于并影响着被动元器件的景气周期。全球半导体硅含量提升,驱使着本轮半导体涨价浪潮的蔓延,从存储器到被动元器件。

涨价,趋势的力量不可逆,本轮超级周期Super Cycle最受益的就是存储器,NOR FLASH存储器是最大赢家,作为中国独家唯一全品类存储器厂商的兆易创新是Super Cycle的景气龙头!

敬请您关注后续随笔系列!

注1:本文部分图表引用于互联网、公司公告等

注2:本文相关专利说明引用于互联网以及国家相关专利机构等

注3:本文相关公司信息引用于互联网,外媒、公司公告等

注4:本文相关行业数据来自国家统计局、工信部等部委

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